第一名白癜风医院信用债双周报(08.10.13-08.10.24)
短融方面，在未来中国经济增速下滑趋势难以改变的情况下，短期内短融收益率曲线分化趋势或将继续加剧。中票方面，尽管上期中票收益率已上行调整，但是鉴于目前优质中票的信用风险与金融债相当，从而未来高信用级别中票收益率仍然具有再次回落的可能性，逐步实现向金融债收益率靠拢，值得投资者关注。公司债方面，上期公司债收益率已全面有所调整，但随着投资者对企业违约风险的日渐敏感，未来依然存在较大的价格回归风险。特别是无担保、资信较差的公司债未来收益率可能会继续稳步上行，进而拉大公司债信用利差。
1、短期融资券
上期短期融资券发行量明显萎缩，两周共有15只短融招标发行，发行规模为220.6亿元，仅为前期发行总量的1/2左右。另外，从不同信用评级短融发行比例来看，上期只有2只AAA级短融招标发行，而A+级及以下的短融发行却有7只，表明中小企业短融发行数目日益增多。
上期短融总发行量明显缩减、低信用评级短融发行比例显著提高均与中小企业短融券正式向银行间市场推出，而优质大型企业短融发行却日趋减少有关。为了使中小企业摆脱经营困局，解决中小企业融资难的问题，目前中小企业短融券发行已正式向银行间市场推出，不过单只发行量基本都在5亿元以下。上期共有5家中小企业发行短期融资券，发行总额仅为1.6亿元。
优质短融方面，随着低评级短融发行规模的扩大、企业债发行速度的加快以及中期票据的重启，大型央企更倾向于选择通过发行企业债、中票来融资，因而信用评价较高短融发行量减少趋势日趋明显，进而短融总体发行量大幅缩减。
发行利率方面，全球金融危机加剧、沪深股市低位徘徊和准备金率持续下调导致债市流动性充裕以及投资者对宏观经济长期不确定性预期等多种因素的推动，短融一直是市场竞相追逐的热点，尤其保险公司、债券基金等金融机构投资规模扩大最为明显，发行利率持续快速下滑。截至10月24日，所有信用级别短融一级市场招标利率均创出08年5月份以来的历史新低，其中AAA级短融发行利率下降幅度最大，目前已下降至4.05%，较8月末大幅下滑近80BP；其他信用级别短融平均也有50BP左右的回调。
上期除A-级外各信用级别短融收益率均呈现不同程度的回落态势，且曲线整体分化趋势继续加剧。其中，AAA级收益率较前期大幅下挫27.44BP，下行幅度最大；而A-级收益率较前期有11.56BP的上行。
上期短融收益率除A-级全面走低主要是由于银行间市场资金面比较宽裕以及紧缩*策松动对债市所形成的支撑。由于央行持续下调央票利率，目前1年期已降至3.5%，比3.87%的1年期定存利率低了27BP，意味着央行随时可能再次降息。另外，随着商业银行存款准备金率、贷款利率的下调以及企业违约风险的增大，银行惜贷情绪日益显现，加上沪深股市持续低位徘徊，因此，流动性较强的短融特别是优质品种受到投资者热捧，收益率快速走低。
不过，在未来中国经济增速下滑趋势难以改变的情况下，中小企业违约风险不断增加，同时随着中小企业短融发行的全面启动，风险较高品种的供给也比较充裕，从而上期A-级短融收益率有所回调，且后期信用级别较差品种收益率仍有较大的上行空间，投资者应保持谨慎态度；而流动性好、信用风险低的优质短融依然有望成为市场热捧的品种，因此未来收益率曲线分化趋势或将加剧。
上期除AA+级一二级市场信用利差再创近期新高外，其余各信用级别短融利差均有不同程度的收窄。不过，上期AA-级以上各品种利差整体均处于近期相对高位，只有A+级短融一二级市场收益率利差依旧低位震荡，变化幅度不大。
包括中国在内的全球各主要国家经济增速继续减缓，需求增长持续放慢，并且企业成本价格依然处于较高水平，不过由于前些年投资增长过快，产品供给仍持续增加，因而部分产品供大于求的局面将继续侵蚀企业利润，加大企业违约风险。另外，美国乃至世界金融动荡还将增加国内投资者的风险厌恶程度，从而未来信用风险较高的短融二级市场收益率仍具有上扬的可能，但在降息预期的作用下，预计变化幅度不大。一级市场方面，考虑到后期供给比较充裕，以及企业违约风险的居高不下，信用级别较差品种的招标利率回调的可能性很大，且变化幅度或将会超过二级市场收益率的上行幅度。因此，未来信用风险较高的短融一二级市场利差有望呈现稳步走阔的变化趋势。
优质短融方面，二级市场利率随着沪深股市的低位震荡、银行惜贷情绪的显现及货币*策的全面松动有望继续呈现下探态势，而一级市场随着劣质短融供给的增加，信用级别高的短融逐渐成为相对稀缺性品种，将受到投资者热烈追捧，且一级市场发行利率下挫幅度或将大于二级市场收益率的变化，因此优质短融一二级市场利差或将有所收窄，预计回落至历史平均水平。
上期1年期各级别短融信用利差整体走势与收益率变化趋势相反，在1年期央票利率大幅走低的作用下，各信用级别品种利差均大幅走阔。其中，AAA级品种信用利差较前周增加18.52BP，变化幅度最小；而A-级短融利差涨幅最大，均较前期大幅走阔57.52BP。
上期央行连续下调央票发行利率，目前1年期央票已降至3.5%的水平，比3.87%的1年期定存利率低了27BP，市场预计至少还有降息一次的幅度，再加上央票对于降息的敏感程度远远大于短融，从而上期1年期央票利率整体大幅回落，10月24日较前期下挫45.96BP，明显大于1年期各信用级别短融的变化幅度。因此上期1年期各级别短融的信用利差均呈现出大幅上行态势。
近期受中铝因“力拓”事件推迟发行中票、广东宏大因工程事故推迟短融发行等因素影响，信用产品市场出现了较大幅度的调整，以1年期央行票据收益率作为基准利率的各信用级别短融风险溢价明显有所提升，市场对于信用风险有关的消息已非常敏感。另外，经济基本面的利好预期逐步实现、前期涨幅过大积累了一定的调整压力以及三季度的经济数据较差、整体经济的下滑明显也是促使此次信用市场出现调整的影响因素。
从利差变化趋势来看，上期短融信用利差分化继续加剧。一方面是由于投资者担忧宏观经济下滑会影响企业短期偿债能力，从而加大了对信用级别较低的债券的信用补偿；另一方面也是受到近期中小企业在银行间市场发行短融的影响。中小企业短期融资券于近期正式全面启动发行。随着信用风险较高短融供给量的加大，可能直接影响到短融特别是低信用等级短融的重新定价，因此加剧短融信用利差分化程度。
虽然短融利差分化在一定程度上反映了投资者对信用风险的态度，但是短融利差完全依赖于主体的信用评级也存在着较大的不合理性。由于保险、基金等金融机构对低信用评级短融存在投资限制，从而优质短融一直是机构热捧的品种，进而引起短融利差分化不断加剧。然而目前市场对高信用级别短融的盲目追捧存在着非理性因素。从企业违约风险来看，不仅要看它的主体信用评级，还要看到企业资金链条及经营状况，评级较高的企业也可能存在资金链条断裂的可能，破产风险依然不可忽视。
总体来说，在未来中国经济增速下滑趋势难以改变的情况下，中小企业违约风险或将继续增加，投资者对低信用评级短融仍继续保持谨慎态度。而流动性好、信用风险低的优质短融依然有望成为市场热捧的品种，利差分化趋势可能继续有所加剧，同时也不应忽视评级较高企业中存在的资金链条断裂风险。
此外，随着*策放松目标的明确、央票发行利率的不断走低以及发行规模的持续缩小，未来央票很可能仅是一个指标性的工具，甚至退出投资的主流市场。这样市场对低风险品种的投资需求可能会集中在短期高信用级别的信用品种上，如央企、国企的短融和中票上，因此可能带动1-3年产品收益率继续向下，信用利差将会继续分化。
2、中期票据
上期中期票据正式重启发行，两周共有5家公司注册发行，规模总计172亿元，且发行主体均为一些重点行业的央企。央行此次决定中票重启，虽然部分原因来自于上市公司可通过中期票据募集资金来回购本公司股票，但更多的还是来自于债券的融资需求。
上期中期票据收益率曲线已开始回调，不过仍大大低于刚刚面世时的利率水平。3Y、5Y收益率分别较前期上扬39.52BP、37.18BP，至4.0502%、4.145%的水平。
上期影响3Y、5Y中票收益率出现调整，一方面是由于前期收益率跌幅过大，回调压力增大。基于前期物价回落、货币*策转向的刺激，自9月初开始，3年期和5年期中票收益率均大幅下挫，截至至10月中旬分别有150BP、170BP左右的调整幅度，大大透支了债市的牛市行情。另一方面，随着经济形势的恶化，投资者对企债的信用风险已经开始关注，对信用债收益率提出了更高的要求，从而引发中期票据的大幅调整。此外，中期票据供给的增加也打开了中票收益率的上行通道。
不过，尽管上期中票收益率已上行调整，但是鉴于目前优质中票的信用风险与金融债相当，从而未来高信用级别中票收益率仍然具有再次回落的可能性，逐步实现向金融债收益率靠拢，值得投资者关注。
上期3Y中票—央票利差大幅回调，已回升至8月末的历史高位。10月24日利差达到74.14BP，较前期大幅走阔41.06BP。3Y央票因供给减少、*策放松而收益率继续小幅走低，不过3Y中票利率上扬幅度巨大，从而上期3Y中票—央票利差曲线整体呈现快速回升的局面。
10月24日，5Y中票—国债利差也较前期大幅走阔28.28BP，但调整幅度明显小于3Y中票—国债利差的变化，整体依然处于历史较低水平。
由于国债对于利率变化的敏感性较中期票据更强，从而导致在加息预期强烈时中票和国债收益率利差趋于缩小，而在利率预期平稳和降息时，中票和国债利差趋于扩大。由于目前中国经济放缓的迹象明显，以及通胀压力继续得到缓解，央行降息压力逐步增加，市场普遍预期08年内央行至少还会降息一次。虽然上期中票和国债收益率利差已有理性回调，但基于目前1年期央票利率明显低于1年期存款利率的状况，预计后期5Y中票信用利差仍具有较大的上行空间，建议投资者应保持谨慎。
3、公司债
上期仅有二重集团(德阳)重型装备股份有限公司发行的1只7年期公司债，实际发行额为8亿元，发行节奏明显放缓。这一方面可能是由于中票重启对公司债的替代作用，另一方面目前交易所市场“消化”能力不强的问题也是阻止公司债扩容的一个重要原因。
这里以交易所国债收益率曲线作为基准利率曲线。考虑到国债的免税效应，其收益率实际为税后收益。因此取公司债二级市场税后到期收益率进行比较。
10月24日公司债收益率与10月10日相比全面上扬，基本回调至9月下旬的水平。其中，银行担保公司债涨幅最小，均小于50BP，08金地债甚至仅有4BP的走高；而无担保公司债收益率变化幅度最大，平均有近82BP的上涨，08新湖债涨幅竟达到105BP。
上期公司债收益率深幅调整，分析其原因一是基本面利好已逐步实现，二是前期涨幅过大积累了一定的回调压力，三是投资者对企业信用状况的担忧可能正随着国内经济形势的变化而加剧，从而导致公司债抛压较大，谨慎心态逐渐有所体现。
信用利差方面，10月24日公司债券信用利差与10月10日相比均涨多跌少。银行担保债普跌，其他品种普涨，利差分化趋势日趋明显。其中，08金发债利差较前期走高91.78BP，上涨幅度最大；而08金地债利差跌幅最大，同前期相比下移了16.94BP。
因前期国债下挫幅度过大，明显透支了基本面利好，从而上期交易所中期国债有所调整，平均有10BP左右的上行。同时，上期公司债特别是劣质公司债由于违约风险的不断增加，投资者对其收益率要求大幅上扬，且整体公司债收益率上行幅度明显大于国债利率的变化，因此绝大部分公司债信用溢价有所走阔。
另外，值得注意的是，虽然上期公司债收益率已全面有所调整，但随着投资者对企业违约风险的日渐敏感，未来依然存在较大的价格回归风险。特别是无担保、资信较差的公司债所面临的信用违约风险有增无减，未来收益率可能会继续稳步上行，进而拉大公司债信用利差。另外，四季度资源价格调整的可能性依然存在，通胀随时面临小幅反弹的可能，因此期限较长的公司债也或将面临调整。如果投资者不想持有到期，其所面临的风险也很大。
